A股已经进入“还账”行情-证券市场红周刊

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    【投资者说】20150206 何金子、马嗂、陈志平:上周操作总结-当红不让

    为何市场无视政策“利好”,出现超乎普通投资者预期的下跌行情?首先我们看股市与国债期货的对比。

    从1月6日以来,上证指数开始构筑中期顶部,在剧烈震荡中反复下跌,而与此同时,国债期货却呈现震荡上行的态势。一般而言,流动性对股票和国债具有同方向的刺激作用,当流动性增加时,股票和国债同时上涨,反之亦然。但是,如果在流动性增加时,股市和债市走势相反,那就是因为发生了结构性问题,与货币总量的松紧关系不大。显然,一月份以来国债涨而股市跌,主要不是流动性问题所致,而是股市博弈机制引发。

    首先,境内股市在去年4季度出现了超预期上涨,上证指数在经济增速下行、企业利润剧烈下降的背景下暴涨36.84%,是恒生国企指数涨幅的2.26倍,同样企业的股票,A股港股的溢价率从零提升到28.9%。因为数据显示,随着股市全流通和资本项目的开放,AH股价的接轨是一个明显的趋势,而由于境外流动性强于境内,H股比A股略有溢价也是合乎逻辑的。

    其次,由于信息的不对称,境内外同一股票价格会出现一些差异,但这一般发生在容易操纵的小盘股上面;对超级大盘股而言,基本信息是大致对称的,因而股价不应出现10%以上的差异,否则套利机制会将其迅速消除。但过去一个季度,大盘国企股的差价居然平均在70%,只有银行股差价在20%左右,才把均值拉到29%左右。

    上述理由表明A股的暴涨是非理性的,市场惟一的解释就是“有钱人任性”。我们看到,A股券商融资余额从去年6月的4000亿元迅速飙升到今年一月的11000亿元,暴增7000亿元,其中约有60%是中小投资者借钱炒股所致。经过估算,从去年7月以来股市新增资金大约30000亿元,其中客户自有资金和新增融资各15000亿元。其实,房地产资金流入股市,只能促使股市平稳上涨,而新增的15000亿融资盘,才是股市暴涨的元凶。在去年行情启动初期,进入股市的第一梯队是伞形信托资金,融资者多是私募基金和大型法人组织,融资比例在3~8倍之间。这部分资金点燃了券商股、银行股和保险股暴涨行情。去年12月中旬以后,伞形信托资金开始降杠杆,融资比例逐步降到1~3倍,12月中旬先从券商撤出转移到银行,今年1月初从银行撤出转入保险,1月下旬从保险股全身而退。由于券商、银行、保险三大类品种对指数的弹性依次提升,大资金转移期间,三大板块之间形成了有效的掩护撤退机制,券商耗资最大,银行股次之,中国人寿耗资最小——而在伞形信托撤退期间,广大散户则不断融资加仓,成为私募的对手盘。我们看到,最近券商融资在持续增加,但股票市场却大幅下挫,表面上融资盘在增加,实际上在减少——信托融资减少,券商融资增加,筹码向散户的交换过程基本完成。

    “出来混,总要还的”,去年四季度股市超涨的20%,是对未来的严重透支,进入一季度的下跌,则是一轮还账行情。因此,我们不要争论股市是牛还是熊,也不必责备投资者对利好消息的麻木。涨多了就跌,跌够了就涨,这是股市永恒的规律。


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