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证券市场红周刊头条:七问浩宁达

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本文作者:沈纪

本文系下周证券市场红周刊头条文章,本文来源证券市场红周刊网站。

本文关键词:证券市场红周刊沈纪浩宁达,002356

【每日一讲】沪港通做空机制将带来什么?

编者按:浩宁达自上市以来的这4年里,几乎没有做出任何有实际业绩的事情,仍然躺在上市前的资产和业务上面,盈利能力出现持续下滑。而或许正是为了摆脱经营业绩负增长的困境,浩宁达将业绩增长的希望寄托在外延式收购上面,希望通过跨界并购寻找到新的利益增长点。然而公司过往的并购历史并未显示出企业有多少跨界收购的成功经验,相反在公司仅仅10亿元净资产背景下,却能够以高达9.1亿元价格跨界收购陌生的锂电池行业河南义腾公司100%股权,其行为可谓胆大。从目前被收购标的河南义腾所暴露出的诸多不正常财务疑点看,不由让人担忧浩宁达的这次收购给企业未来发展所带来的巨大风险。

 

浩宁达(002356.SZ)于2014年12月22日发布了《发行股份及支付现金购买资产并向特定对象募集配套资金报告书(草案)》,拟计划以38元/股的价格定向发行2275万股股份,外加4550万元现金收购河南义腾全部股权,则收购标的对价为9.1亿元,相比账面净资产溢价了近3倍。尽管被收购标的河南义腾的原股东给出了2015年8000万元净利润的盈利承诺,但是仅从其目前的经营结果来看,2014年前3季度实现的净利润金额不过才3000万元出头,未来的盈利成长性压力很大,顺利兑现承诺的风险不小。更何况,笔者通过进一步深入分析,发现此次被收购标的河南义腾披露的经营信息和财务数据当中还存在着诸多疑点,甚至指向该公司涉嫌财务造假和利润操纵。
河南义腾产能利用率不高,为何仍要大举扩张?
根据收购报告书披露的信息,河南义腾的主营产品纳米微孔隔膜的生产产能逐年增加,从2012年的3600万平方米快速增长到2014年前9个月的5400万平方米,折算成全年就是7200万平方米,相比2012年整整翻了一番。然而同期销售增速却有放缓迹象,2013年总销量2536.75万平方米,同比2012年总销量951.23万平方米翻了一番有余,而到了2014年前9个月,公司虽实现2428.24万平米销售量,但增速却急剧滑落,这导致河南义腾2014年前9个月的产品产能利用率仅有73.79%,相比2013年的75.29%出现下降。这说明,河南义腾目前的锂离子电池隔膜产品线,并不存在很大的产能缺口,足以满足现有生产、销售规模需求,甚至还存在一定程度的产能过剩。
证券市场红周刊头条:七问浩宁达
然而就是在这样的条件下,河南义腾还计划大举扩张产能。根据收购报告书披露的募集配套资金用途,涉及到新建“年产5000万平方米超高分子量聚乙烯锂离子电池隔膜”生产线,对应总投资金额高达近2亿元。这也就意味着该生产线上马之后,河南义腾的锂离子电池隔膜产能,相比目前几乎翻番。但是从该公司销售增长情况看,却很令人担忧公司是否有能力消化这些新增产能?
还不仅如此,从“年产5000万平方米超高分子量聚乙烯锂离子电池隔膜”项目的预计实现效益信息来看,将新增销售收入20795万元,对应该项目的5000万平方米产能,这意味着河南义腾的此种锂离子电池隔膜售价将高达约4元/平米。然而问题在于,从该公司现有业务数据来看,同属于锂离子电池隔膜的纳米微孔隔膜售价仅为2.24元/平米,仅相当于该公司计划生产的超高分子量聚乙烯锂离子电池隔膜产品的一半左右。同样都是锂离子电池隔膜产品,功能大体相近,而价格却高出近一倍,这样的新产品是否能够被市场所接受呢?抑或这只是河南义腾一厢情愿、过度乐观判断项目的未来效益吧。
再来看“年产5000万平方米超高分子量聚乙烯锂离子电池隔膜”的投资情况,将近2亿元的总投资额中基础建设支出就高达1.81亿元,由此换来5000万平米的产品产能。然而该公司目前所拥有的5400万平米/年纳米微孔隔膜产能,再加上6000万平米/年陶瓷涂覆隔膜产能,总共占用的固定资产原值也不过才9153.61万元,尚不足亿元。那么在新产品生产线的新增产能尚不足河南义腾目前产品产能一半的情况下,其所需的固定资产购置需求却翻了一番,这是否意味着该项目投资效率有点过低了呢?
库存产品大增,存货余额出现下降
根据收购报告书披露,河南义腾的两项主营产品在2014年前9个月的实际产量均超过了销量,其中纳米微孔隔膜的产量比销量多出了862.43万平方米,相当于同期销量的三分之一以上。参照该公司纳米微孔隔膜产品在2014年前9个月结转的销售成本2090.65万元计算,多生产出来的这部分产品价值将高达700万元左右。同时,陶瓷涂覆隔膜的产量也比销量多出了76.85万平方米,超过了同期总销量的10%;参照该产品同期1583.1万元销售成本,这部分富余产品价值也将近200万元。而这些多生产出来的产品,自然就会形成河南义腾的库存产成品,进而在正常的财务逻辑下应当导致该公司存货中库存商品余额的大幅增加。
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然而事实上,根据河南义腾审计报告披露的相关财务数据,存货-库存商品及发出商品科目余额在2014年9月末合计仅为386.6万元,不仅相比2013年末的916.53万元出现了大幅下滑,甚至从绝对金额来看,都不足以包含纳米微孔隔膜这一项产品在2014年前9个月的产品积压金额。
这又如何能够不令人生疑呢?河南义腾披露的新增产成品库存,根本无法从相关财务数据当中得到佐证。
产品产量出现增加,电费支出反向下降
至少从收购报告书披露的信息来看,河南义腾的产品总产量,在2014年前9个月还是超过了2013年全年的,其中纳米微孔隔膜的产量为3290.67万平米,虽然比2013年全年的3369.24万平米出现了小幅下降,但是若加上陶瓷涂覆隔膜产品的751.93万平米产量,合计产量还是新增了大约20%左右。
那么在正常的生产逻辑下,产品产量的增加,势必带来相关生产成本,也包括耗电量的增加。然而问题在于,根据河南义腾披露的电力采购数据信息,在2014年前9个月电费价格小幅上涨的条件下,其支出电费金额却出现了下降,这进而导致该公司实际耗电量出现了10%以上的缩减。
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产品产量大幅增长了两成,而耗电量却还减少了一成,河南义腾这样的能源节约效率也太快了吧?这自然令人质疑该公司所披露的产品生产规模和耗电量数据变动之间的匹配性是否合理。如果不是该公司虚报了产品产量,就很可能存在人为粉饰耗电量和电费支出,进而虚增最终利润的行为。
还不仅如此,电这样的能源是无法直接储存的,即便储存也是间接储存,其成本很高,如通过化学能、电场、磁场、动能、势能电能储存等,这反映到公司层面,则需要投入大量设备和资金,目前看公司尚无这一项目投入。因此,同一时间段内公司采购的电量,应当与实际耗用的电量相同,两者之间不存在差异。
然而河南义腾披露的数据却非常令人费解,在披露的前五名供应商采购信息中,2014年前9个月向“河南省电力公司三门峡供电公司”采购电力金额为456.31万元。即便我们假设河南义腾仅向这一家电厂采购电力,在2014年前3季度的采购额,也远远超过了同期该公司披露的电力能源232.93万元,两者相差多达223.38万元,对应0.69元/度的价格,这便是323.74万千瓦时的电量。
需要说明的是,在2014年前9个月河南义腾计入到期间费用中的水电费金额仅为16.37万元,这也就意味着该公司绝大多数的电力消耗全部是在主营产品生产过程中。但是在电力采购量和计入成本中的电力能源消耗金额之间,却存在着数百万元的“黑洞”。那么这笔巨额电力采购量跑到哪里去了?为什么没有体现在主营成本当中?河南义腾是否在利润表中隐瞒了这笔巨额成本,进而导致人为虚增利润呢?
主要原材料涨价,产品生产成本下降
根据收购报告书披露的河南义腾纳米微孔隔膜产品在2014年前3季度结转的营业成本,相比2013年全年少了17.23%,而同期实现的销售量减少的幅度却并不大,这就意味着该公司的纳米微孔隔膜产品单位生产成本出现了13.53%的同比下降,降幅还是相当显著的。
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但是耐人寻味的,纳米微孔隔膜产品的主要原材料为“光学级PP原料”,主要能源消耗为电力,这两项生产所必需的基础材料和能源,采购单价在2014年都是上涨的。与此同时该项产品产量增幅也并不算大,由规模效应带来的单位成本边际递减金额也不会很大。那么在这样的市场条件下,河南义腾的纳米微孔隔膜产品最终单位生产成本却出现了幅度不小的下降,这也很令人费解,该公司是如何做到的?
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此外,根据收购报告书披露的信息,河南义腾的“光学级PP原料主要为大韩油化工业株式会社和北欧化工有限公司的产品”,可见该公司针对主要原材料采取了集中采购的方式。那么在正常的经营逻辑下,光学级PP原料的成本消耗金额,与向这两大供应商的采购金额应当是大体相当的。
但是从主要原材料消耗和采购信息部分可以发现,2014年前9个月河南义腾消耗光学级PP原料金额为899.82万元,然而同期向“大韩油化工业株式会社”采购原材料541.24万元,而“北欧化工有限公司”并为跻身于前五名供应商名单当中,对应着河南义腾向该公司采购光学级PP原料金额不会超过270万元。
两家供应商合计所能够提供的光学级PP原料最高金额,相比河南义腾的实际消耗量少了近百万元;而且同期河南义腾的存货-原材料科目余额还从2013年末的242.4万元增长到2014年3季度末的337.41万元,净增加了百万元左右,这也更加令人质疑这组财务数据的匹配合理性。
非重点客户信用额度竟然更高?
通常来说,一家公司针对销售量需求的不同,将客户划分为重点大客户和一般客户,重点客户的单体销售量相比普通客户要大,对于公司的销售、利润贡献也起着举足轻重的作用。因此为了稳定重点客户的销售需求,公司通常会采用比普通客户更为优惠的结算政策,来维系与重点客户的合作关系。这一点体现在财务数据上便是,针对大客户的应收账款占营业收入的比重,会明显高于针对小客户的应收账款占销售收入占比。
河南义腾却很显然地违背了这一正常经营逻辑,根据相关财务数据披露,在2014年前9个月中,该公司针对前4大客户的销售收入,占全部收入的比重高达62.59%;而针对这4家客户的期末应收账款余额,占河南义腾全部应收账款的比重却不到一半。则该公司针对前4大客户的应收账款收入比重仅为65.01%,看似销售回款能力还是不错的。
然而这或许只是个假象,除去这4家关键客户之外,针对其他销售收入贡献很小的客户,河南义腾却展现出另外一番景象。2014年前9个月向除去前4大客户之外,针对其他普通客户的销售金额仅为3247万元,然而这些客户所欠河南义腾的销售款金额合计却高达5494.26万元,应收账款收入比重高达169.21%,远远超过了前4大重点客户的信用额度。169.21%的欠款比例明显超出了包含增值税销项税额给营业收入带来的117%的金额调整,因此我们几乎可以确定,河南义腾针对除前4大重点客户之外的普通客户的全部销售,几乎没有能够收回来一分钱。
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这正常吗?针对这些被排除在信息披露范围之外的零散客户,河南义腾几乎没有向他们收取任何销售货款,这自然令人怀疑该公司与这些缺乏信息披露资料的客户之间的购销关系是否正常?不正常的背后必有隐情,在河南义腾针对小客户畸高的信用额度和欠款比例之下,又隐藏着怎样的经营实质?
经营规模增长,工资支出下降
最后再来看河南义腾的人力成本,在正常的经营逻辑下,公司经营规模和产品生产规模的扩张,势必应当带来各类资产和费用支出的膨胀。尤其是人力成本项目,伴随着经营规模的扩张,公司所需聘用的生产人员、管理人员也将随之增加,进而导致人力成本增长;即便假设聘用人员数量没有增加,在薪酬水平自然增长的作用下,人力成本至少不应当出现大幅下滑。
河南义腾却并非如此,2014年前9个月纳米微孔隔膜产品的产量已经几乎与2013年全年相当,而且还新增了陶瓷涂覆隔膜产品生产线;实现的销售收入金额为9820.56万元,已经超过了2013年全年的7410.7万元,经营规模呈现出显著扩张状态。但是与此同时该公司人力成本却出现了显著的减少,其中计入到销售费用和管理费用中的工资金额分别为57.38万元和120.87万元,相比2013年全年的72.93万元和203.26万元,仅相当于后者的78.67%和59.47%,管理费用中的工资成本显著低于2013年全年的四分之三。现金流量表“支付给职工以及为职工支付的现金”科目所体现出来的实际支付的人力成本金额,在2014年前9个月为881.76万元,仅相当于2013全年1372.45万元的64.25%,同样低于时间进度。
可见,河南义腾在2014年前3季度中经营规模同比扩张不小的条件下,人力成本不仅没有增长,反而还出现了下降,这显然违背了正常的经营逻辑,令人怀疑该公司是否存在刻意压低短期人力成本、做高被收购前利润水平的财务操纵行为。
消失的主要客户
除了上述这些主要财务疑点之外,其实河南义腾的主要客户构成中,也存在着不少“看点”。例如在2013年以301.54万元销售额位列该公司第3大客户之位次的“深圳市荣信恒科技有限公司”,我们却发现在《全国企业信用信息公示系统(广东)》中,根本就查询不到这家公司的注册信息。而在正常情况下,经过合法工商注册的公司基本资料,都会被纳入到该系统当中。那么这家神秘的客户到底是不是真实存在的?河南义腾针对这家客户的数百万元销售额,到底是不是真实的?
再如2013年以241.78万元销售额位列河南义腾第4大客户之位次的“东莞市格能电子科技有限公司”,可以发现这家公司是在2013年年初才注册成立的,而河南义腾针对这样一家年初才刚刚成立的公司,就将其作为重点客户进行大额销售,而且当年末应收账款余额就高达219.4万元,仅仅收回了20余万元货款,信用额度高得超乎想象。那么河南义腾的销售是否太过激进了?■

 

 

浩宁达跨界收购战略不明

■本刊特约作者 沈纪

浩宁达于2010年2月成功登陆创业板,主营业务为电能表的生产和销售,然而自上市以来,在首发募集7.3亿元巨额资金的基础上,盈利能力却不增反降。与上市前2009年实现净利润金额高达5463.89万元相比,至2013年时已下降为1651.18万元。而与此同时,其IPO时承诺的预计总投资额高达2.56亿元的募集资金投资项目“增资南京浩宁达电能仪表制造有限公司实施电子式电能表及用电自动化管理系统终端项目”和“电能计量仪表及用电自动化管理系统终端技改建设项目”,皆因为进展缓慢等原因于2012年9月被正式终止,规划资金改用于“设立惠州子公司实施惠州浩宁达生产基地建设项目”,目前仍在建设期,达产后盈利情况还是未知数。
由此来看,在公司上市后的4年多时间里,浩宁达几乎没有做出任何有实际业绩的事情,仍然躺在上市前的资产和业务层面,公司盈利能力已经陷入瓶颈,年度净利润出现持续下降。或许正是受制于目前主营业务利润持续下降影响,浩宁达将业绩增长的希望寄托在了外延式收购上面,希望通过并购扭转公司利润持续下滑的困局。
通常来说,企业在选择外延式收购对象时,大多会依托于现有的主业内容,或进行与自身主业相近、互补的横向收购,或基于目前主业上下游关系进行整合的纵向收购。这大体是因为公司的经营决策层对于原本主业相关行业相当熟知,即便不算是专家,也在行业内浸淫多年、经验丰富,在进行外延式收购过程中,凭借自身的行业经营经验尚可增加胜算。
事实上,外延式收购本来就是风险很大的事情,在收购过程中上市公司作为购买方付出了大笔的股份和现金、支付了极高的对价,然而针对换来的资产却显然没有收购标的原股东了解得详细,正所谓“买的没有卖的精”,因此被诓骗以高价换来劣质资产的案例时有发生。典型者如上市公司金利科技在今年1月20日发布公告称,此前在2013年2月完成的、对宇瀚光电的收购就出现了问题。作为苹果的供应商,宇瀚光电被金利科技寄予厚望,并承诺了收购后每年实现4000万元以上的净利润;然而事实证明这一盈利承诺在2014年时就已经无法达成,金利科技也不得不考虑如何讨要回补偿的问题。
业内收购尚且如此,更何况与目前主业完全不搭边的跨界收购,则更是风险重重,且收购后整合难度极大。在世界500强企业中,多元化经营最为成功的当属通用电气,然而也最终落得被分拆的局面。因此,跨界多元化经营绝非一般公司、尤其是中小型公司敢于轻易尝试的。然而浩宁达似乎并不忌惮于这一点,先是在2014年8月完成对每克拉美的收购,将业务经营触角伸到钻石销售行业,继而又于12月份策划收购河南义腾,切入到锂电池行业,这些都与该公司原本的电能表行业完全无关,属于典型的跨界多元化收购。这些并购行为对于浩宁达仅10亿元净资产的经营规模而言,能否支撑得起这几个之间毫不相关的主营业务管理,不能不说是一个巨大挑战。
事实上,单从浩宁达在2014年8月完成对每克拉美的收购、并将其纳入到合并范围后的业绩表现来看,目前并没有产生多少正面作用,2014年三季度营业收入和扣非后净利润的同比仍然为-1.19%和-150.66%,未能挽救该公司的衰退局面;反倒是那次收购所带来的大量负债,令该公司的财务费用支出大幅增加,资产负债率也从收购前的不到30%上升到2014年3季度末的39.36%。
由此可见,已经完成的对每克拉美的收购,对于浩宁达而言是否成功尚且为时过早,那么该公司在时隔4个月后又再度祭起收购的大旗,以9.1亿元收购河南义腾全部股权,难道公司已经准备好了?

本文来自:证券市场红周刊

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